PREOCUPAÇÃO SISTÊMICA DO BACEN COM HEDGE DA AMBIPAR

O que assusta: o precedente para todo o mercado de hedge

Segundo nosso entendimento, não jurídico, o argumento do BC vai além da Ambipar. A autoridade sustenta que, se um tribunal pode congelar garantias e suspender o vencimento antecipado sempre que uma empresa entra em crise, os bancos passarão a precificar esse risco em toda proteção cambial — encarecendo o hedge para todo mundo. Esses mecanismos de margem e de rescisão antecipada foram uniformizados no mundo todo depois de 2008 com uma finalidade específica: evitar que o problema de uma empresa contamine as demais. Mexer neles por decisão judicial, argumenta o BC, abre brecha para insegurança jurídica e para um efeito dominó que atinge quem investe, os preços dos papéis e, no limite, a atividade econômica.

Na Lei 11.101/2005, os credores sujeitos à RJ se dividem em quatro classes que votam na assembleia: I (trabalhista), II (garantia real), III (quirografário, sem garantia) e IV (ME/EPP).

O que ocorre quando existe garantia real (penhor, hipoteca, penhor de recebíveis registrado): esse credor entra na Classe II, mas só até o valor do bem dado em garantia. O que exceder o valor do colateral "desce" para a Classe III como quirografário (art. 41, §2º). Ou seja, ter garantia real não classifica o crédito inteiro como garantido — classifica só a parte coberta pelo bem, e por isso a avaliação do colateral é decisiva e costuma ser contestada.

O ponto que mais surpreende: garantia fiduciária (alienação/cessão fiduciária, propriedade fiduciária) não entra na RJ. Esse credor é "extraconcursal" (art. 49, §3º) — não vota, não é afetado pelo plano e, em regra, mantém o direito sobre o bem/recebível. Então "existe garantia" pode significar duas coisas opostas: garantia real = dentro da RJ, Classe II; garantia fiduciária = fora da RJ.

E há um terceiro caso, relevante para a Ambipar: fiança e aval (como a fiança bancária do Santander, neste contexto). Essas são garantias pessoais de um terceiro, não garantia sobre um bem do devedor. Elas não mudam a classe do crédito contra a empresa — o crédito é classificado pela sua natureza (em geral quirografário) — e o garantidor continua responsável por fora da RJ. Por isso a discussão sobre a fiança do Santander e o depósito judicial é sobre quem paga a conta da disputa de derivativos, não sobre reclassificar o credor.

Traduzindo para o tabuleiro da Ambipar: os bondholders e boa parte dos bancos tendem a ser quirografários (Classe III) se seus créditos não tiverem garantia real perfeita sobre bens da companhia — o que explica por que o volume detido (e não uma "classe premium") é o que define o poder na assembleia, e por que a consolidação de créditos pelo BTG importa tanto. Se algum credor tiver garantia real de fato registrada, aí sim iria para a Classe II até o valor do bem.

Segundo os números atribuídos ao Banco Central, a proteção cambial reunia cerca de R$ 707 bilhões em posições ao fim de 2025, envolvendo 53 instituições financeiras e mais de 8.500 empresas como contrapartes. O recado é que uma decisão pensada para um caso pode contaminar a confiança de um mercado inteiro do qual dependem exportadores e tomadores de dívida em dólar.

A engrenagem: quando o seguro cambial vira uma armadilha

Para proteger dívidas em dólar da variação cambial, empresas contratam derivativos — um seguro que troca a exposição à moeda estrangeira por uma referência em reais. Foi o que a Ambipar fez ao emitir seus green bonds no exterior: em fevereiro de 2024 veio a maior emissão privada de título verde do país, de cerca de US$ 750 milhões com vencimento em 2031, e, em fevereiro de 2025, uma segunda tranche de aproximadamente US$ 493 milhões (2033), parte dela usada para recomprar papel da primeira. O grupo passou a carregar cerca de US$ 1 bilhão em dívida externa, com swaps que originalmente cobriam 100% da exposição.

O ponto de virada não foi o seguro em si, mas a forma como ele foi remontado. O swap migrou do Bank of America para o Deutsche Bank e, em um aditivo assinado em 18 de agosto de 2025, as garantias passaram a ser atreladas ao preço dos próprios bonds no mercado secundário. Na prática, quando o preço dos títulos caía, o contrato disparava chamadas de margem — obrigando a companhia a depositar ativos adicionais na hora para recompor a cobertura. Em vez de amortecer o choque, a estrutura o amplificava: preço caindo puxava mais garantia, que pressionava o caixa, que derrubava a percepção de crédito, que derrubava de novo o preço. Uma espiral, não uma proteção.

Um detalhe jurídico explica por que a empresa corre para a recuperação judicial: as liminares congelam o saldo devedor na data do pedido e suspendem as chamadas de margem, de modo que a dívida para de subir mesmo que o câmbio ande contra a empresa. Esse alívio é justamente o que o Banco Central quer derrubar: para a autoridade, a operação deve voltar a seguir a lógica contratual pactuada, com o banco livre para exigir garantias e acionar o vencimento antecipado.

O tabuleiro de credores: bondholders, bancos e a consolidação do BTG

A recuperação judicial soma cerca de R$ 10,5 bilhões e coloca em campo interesses distintos. Os bondholders internacionais concentram por volta de R$ 5,4 bilhões e, com mais da metade da dívida, tendem a dominar a assembleia. Os bancos brasileiros — Bradesco, Banco do Brasil e Sumitomo — reúnem cerca de R$ 2 bilhões e foram à Justiça dos Estados Unidos alegando não terem sido devidamente informados sobre o Chapter 11 aberto em Houston. As debêntures somam cerca de R$ 3 bilhões, com a Caixa Econômica Federal em torno de R$ 1,75 bilhão.

Sobre esse tabuleiro entra um movimento decisivo: o BTG Pactual acumulou mais de R$ 1 bilhão em créditos da Ambipar comprando papéis no mercado secundário a preços descontados após o pedido de recuperação. Como o poder de voto é proporcional ao valor detido, essa concentração pode acelerar um consenso — ou levantar dúvidas sobre a barganha dos credores menores e dos investidores de varejo, que amargaram perdas superiores a 90% em produtos como os COEs atrelados à ação. É um ângulo pouco explorado e rico: a reestruturação também é uma disputa de posições compradas na crise.

No pano de fundo, permanece a pergunta sem resposta que dá tensão à narrativa: o descompasso entre o caixa de cerca de R$ 4,7 bilhões reportado pela empresa e os poucos recursos efetivamente rastreados pelos credores, objeto de questionamento da CVM.

Cenários: o que muda se a Justiça ouvir o Banco Central

Observando como analista do contexto brasileiro, e não como jurista, parece-nos que há duas bifurcações a acompanhar. Se a Justiça acatar o Banco Central e devolver os contratos às regras de mercado, caem as liminares que protegem a Ambipar: o vencimento antecipado deixa de estar suspenso, a dívida pode voltar a crescer com o câmbio e as chamadas de margem podem ser retomadas — cenário duro para a empresa, mas visto pelo BC como defesa da previsibilidade. Se as liminares forem mantidas, prevalece o ‘congelamento’ favorável ao devedor, e o precedente que preocupa o mercado se consolida.

O timing é o que torna o desfecho sensível: qualquer decisão sobre as garantias interage com a assembleia de credores e com o acordo de reestruturação (RSA) que a companhia fechou em julho com a maioria dos detentores dos green notes, além da definição entre seguir no Chapter 11 ou migrar para o Chapter 15 nos Estados Unidos. Um artigo forte fecha justamente aqui: o caso Ambipar deixou de ser sobre uma empresa e passou a ser sobre as regras do jogo para quem se financia em dólar no Brasil.

Fontes de apoio: O Estado de S. Paulo (10/07/2026); Rio Times; Brasil 247; Painel Político; ADVFN; CNN Brasil; Times Brasil/CNBC; Seu Dinheiro.